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假如鐵道部是一家上市公司

2011-7-29 9:45:08  文章來源:聯合早報網  作者:徐瑾
關鍵詞:鐵道部 上市公司 溫州動車追尾 大秦鐵路
核心提示:“7.23”甬溫線動車追尾事故之后,中國鐵道部頗受社會各界千夫所指。與此同時,關于鐵道部債務纏身、盈利低下的批判亦風生水起,負債兩萬億同時利潤1500萬、融資模式為發新債換舊債等說法亦相當流行。

  (英國)FT中文網

  英國《金融時報》中文網財經編輯 徐瑾

  “7.23”甬溫線動車追尾事故之后,中國鐵道部頗受社會各界千夫所指。與此同時,關于鐵道部債務纏身、盈利低下的批判亦風生水起,負債兩萬億同時利潤1500萬、融資模式為發新債換舊債等說法亦相當流行。

  誠然,鐵道部政企不分一直為人詬病,但上述不少說法的精確性尚有待檢驗。我們不妨假設,如果鐵道部是一家上市公司,應該如何估值?

  首先,必須明確鐵道部的相關家底,這并不容易。一直以來,鐵道部以系統封閉、信息不透明向來為人熟知。不過,伴隨著2006年以來鐵道部的連續公開籌資動作,外界也藉此獲得不少信息,我們亦可管窺一二。

  伴隨著“十二五”規劃,鐵道部在建工程快速增長,總資產規模從2008年的1.8553萬億元增加到現在的3.2934萬億元,兩年多時間增長了1.438萬億。其中,約1.0234萬億為負債增加,約占7成。與之對應,鐵道部資產負債率從46.8%上升到58.2%。在負債與資產快速上揚的同時,營業收入年均增速為13.4%,遠低于負債年均增速47.6%。

  其次,與債務增速相比,鐵道部的盈利能力構成償付能力的關鍵。從其凈利潤來看,2008年虧損129.51億元,到2009年凈利潤27.43億元,再到2010年凈賺1500萬元。

  這些數字看似如坊間某些分析所言大起大落、甚至虧損,實則不然。關鍵還是鐵路會計處理特殊性,其每年數百億的鐵路建設資金的提存,造成了會計科目下的異同。如果排除這一異同,根據經過審計的數據,鐵道部利潤額從2008年的461億元增長到2009年的614億元以及2010年的664億元,平均增速約為20%。

  由此可見,近些年鐵道部總體而言是盈利,而且毛利率基本保持穩定,大致為26%左右,凈利潤率在10%左右。當下鐵道部債務償付危機的諸多評價顯然有些言過其實,鐵道部近些年在隱性透支政府信用的同時整體尚處盈利。

  那么,鐵道部600多億元的利潤總額是否令人滿意呢? 比較可以提供答案。對于鐵道部而言,最接近其運營模式的上市公司當屬廣深鐵路以及大秦鐵路。其中,廣深鐵路經營廣州至深圳鐵路客貨運,總資產309億元。大秦鐵路經營范圍比廣深鐵路更大,總資產981億元。盡管兩家公司從規模上無法與鐵道部相提并論,但基礎業務上是一致的,因此可資對比。

  從財務報表可以看出,兩家上市公司的利潤增速與鐵道部大體相當,分別為16%與20%,但鐵道部實現快速增長付出的代價是負債額快速增長。鐵道部資產負債為58.2%,遠高于兩家上市公司分別為20%與44%的資產負債率。

  其次,鐵道部毛利率在26%左右,凈利潤率在10%左右。廣深鐵路與大秦鐵路的凈利潤率分別為11%與25%,平均而言比鐵道部高80%。

  進一步看,三者資產周轉率方面的差距也十分巨大:鐵道部資產周轉率僅為0.2,而上市公司的資產周轉率為0.45,資產利用效率是鐵道部指標的2.25倍。較低的凈利潤率結合較低的資本周轉率,鐵道部總資產收益率很低,在2.8%~3.2%之間;由于負債率較高,資本收益率被拉高到5%左右。而上市公司的平均資本回報率分別達到6%與25%,平均而言是鐵道部指標的2.6倍。

  由此可見,無論廣深鐵路與大秦鐵路,其各項財務指標都明顯好于鐵道部。當前資本市場給予廣深鐵路與大秦鐵路的估值水平分別是15.6倍、10倍市盈率。大秦鐵路的市盈率較低,主要是因為其負債率較高。依照同樣的邏輯,鐵道部的合理估值將低于大秦鐵路:與后者相比,鐵道部負債率高,利潤增速相當,利潤率低,資本回報率低。

  于是,我們粗略估算鐵道部合理的估計或在6~8倍之間。即使取其高者,鐵道部在2010年的合理估值約為4900億元,大幅低于報表反映的14016億元凈資產值。也就是說,經過多年經營之后,作為一家公司而言的鐵道部不僅沒有創造價值,反而可能需要撇帳高達9116億元之巨。

  不難看出,鐵道部的盈利情況并不能令人滿意。

  鐵道部發展模式并非個案,可謂典型地反映了大規模政府投資的一貫路徑。優點在于其社會效率大于經濟效益:鐵路建設的成就及其帶給各地經濟增長的拉動作用無可置疑,較高的社會效益有利于在短期內拉升GDP增速,其社會效益并未完全內化為鐵道部的經濟效益。

  與此同時,弊端重重。首先,國營項目效率低于接受財務硬約束的正常商業項目,其間藏匿的管理低效、浪費、安全隱患、腐敗等不斷見諸報端。其次,資本回報率低于資本成本以至于投資沒有增加價值而是損毀價值。以鐵道部的例子而言,價值損毀或高達近萬億元。

  第三,這一模式長期來看很難維持。鐵道部的資產回報率僅為3%,而負債率高達58%,之所以能夠維持盈利,很大的原因在于利息水平極低。報表顯示,2010年支付利息僅250億元,與18000多億元的負債不成比例。如果利率水平提升至目前市場平均水平(10%左右),單此一項即將增加利息支出超過1500億元,令鐵道部經營出現虧損。目前的經營現金流不夠覆蓋還本付息要求,鐵道部更多地依靠以舊換新、擴大負債來支付建設與還本付息用款。這顯然不能長期維系。如果經營情況不能大幅度好轉、現金流無法覆蓋本息,借貸利率可能飆升,有可能導致巨額銀行壞賬或者財政赤字支出。

  最后,鐵道部的巨額投資沒有產生起碼投資回報的同時,而擠占了寶貴的社會資源,擠壓了別的、更加值得投資的項目與民間經濟獲利空間。

  一位中國最大的火車制造商的高管曾經如是向資本講故事,“當前,比中國經濟增長更快的只有一樣東西,那就是中國的自信。” 回頭看來,鐵道部自然不是一家公司,但是其作為當下中國政企不分的縮影卻相當具有代表性,也典型體現了中國政府主導下經濟模式特質:在產生巨大外部正效應無形中縮小了內部盈利空間,在集中社會資源頗有效率的同時也擠出潛在民間資本,在“大快趕上”的豪邁背后則隱含了不可持續的必然邏輯。

  進一步看,動車追尾事件之所以牽動世界,也在于其幾乎傳神地形象化地勾勒出當下中國語境:一輛出軌的動車,一方面速度居世界第一,一方面安全則令世人側目;速度與激情,繁榮與隱憂點綴其間——試問,如果將試圖為中國故事尋找一個隱喻,舍此其誰?煌煌鐵道部,也不過其中一粟。

  聯系作者:[email protected]

  (注:本文僅代表作者本人觀點。)

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